核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些>M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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