《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们在职教育是什么意思，补充在职是什么意思认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)在职教育是什么意思，补充在职是什么意思; line-height: 24px;'>在职教育是什么意思，补充在职是什么意思、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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