来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币(b中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单ì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单trong>3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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